图：9月份以来标普500海外市盈率经历了一波三折。美联储9月如期降息，提振风险偏好。然而，联邦政府的官方数据于十月份停止更新。在缺乏基本面数据指引的情况下，流动性开始主导市场，事件驱动和波动性进一步放大。官方数据停止更新后，市场对美国经济状况尚未达成共识。从高频数据来看，反映消费的红皮书零售额（Redbook Research）自7月份以来持续高于去年同期；反映企业就业情况的美国人事管理协会指数自9月以来同比上升，自2022年以来首次转为同比正增长；反映产量的钢材产量同比增长8.9%10月4日当周，创2023年以来最高水平。进一步小企业信心指标和周期指标保持上升趋势，这或反映出终端需求复苏的迹象。预计，降息带来的短期融资成本下降可能会刺激消费和小企业扩张，经济有望维持温和复苏。美国7月工业生产同比增长1.5%，其中商业设备产量同比增长3.8%，创2023年以来最高水平。相应的设备投资一季度和二季度同比分别达到9.9%和9.6%。经过22年的工厂建设浪潮，设备投资和工业生产的上升周期已经开始，并可能受到加速“减大利好”政策的推动。在这种情况下，ISM 和市场制造 PMI（采购经理s指数）呈上升趋势。尽管美国整体经济并不疲弱，但劳动力市场的结构性问题可能会推动美联储继续降息。劳动力市场的就业状况处于周期低点并受到关税冲击的影响。调整后的非农数据显示，5月以来月度非农就业人数仅增加2.7万人，低于1-4月的12.3万人。 9月ADP非农就业人数减少3.2万人，但非农数据发布陷入停滞，市场基本证实了劳动力需求疲软的判断。拜登执政期间大规模基础设施投资带来的效率提升可能会导致劳动力需求的结构性减少，尤其是制造业。今年平均工业产值增加，但平均工作时间没有增加。类似的趋势在 IT 领域也很明显（信息技术）和其他受人工智能（AI）应用影响的行业。在此背景下，如果要创造更多的就业机会，就必须创造更多的功能性服务业就业机会，也就是通过降息来更加有力地刺激年底。与此同时，特朗普政府近期持续打压美联储独立性，市场逐渐定价美联储转向，以保护就业为主要目标，并逐步提高对通胀的容忍度。笔者预测美联储年内可能再降息50个基点。由于政府关闭且关键经济数据未公布，市场由流动性主导。叠加当前高估值，市场波动加剧。 5月份以来，依靠Taco（Always Chicken Out）交易和利率交易，全球MGA资产风险普遍上升，美国股市股价再次创出历史新高。创出历史新高后，市场开始担心回调风险。 9月底官方流动性（美联储）收紧、地缘政治风险等因素导致市场回调。债市方面，由于基本面数据缺乏，美债利率曲线总体维持不变，暂时缺乏方向，而欧债利率下跌，美债利差扩大。展望未来，鉴于美国两党财政分歧较大，笔者预测美国政府很可能继续关门，关键经济数据的缺乏和流动性的主导地位将持续下去。当前回购融资市场规模较大，特别是非银行体系借贷量较大，而民间融资需求持续旺盛。这部分内容该行为可能会受到市场情绪的影响，从而加剧跨市场价格波动。目前的官方流动性衡量标准较低。 10月15日和16日通过美联储SRF（常备回购便利）获得的借款金额分别达到67.5亿美元和83.5亿美元的高位，这可能与近期该地区银行的坏账问题有关。如果流动性波动给市场带来风险，美联储可以停止缩表，甚至重启扩表。总体而言，笔者认为，卡希特认为美国股市中长期仍有主要支撑，流动性周期重启缓解，短期内中美贸易摩擦恶化、金融风险等事件可能引发市场阶段性回调。鉴于官方经济关键数据短期内无法公布，导致市场对生态经济缺乏共识。经济前景方面，美国国债利率曲线可能在未来几周内保持波动。展望中期，随着经济周期重启、通胀上升，长期利率上行压力逐渐显现。年底至明年第一季度，美国10年期国债利率可能升至4.4%至4.6%的区间。美元短期反弹空间有限，中长期继续看空美元。在美国的财政领导和货币合作下，我们继续看好金、银、铜等有色金属的上涨趋势。事实上，两条主链助力人工智能与有色金属齐飞。物理链：资源→电力→算力→人工智能突破。打AI，底层就是打主要矿产资源。在AI“军备竞赛”中，除了各大企业之外，很可能政府也会最终不得不大量投资。信用货币相对于黄金、白银和铜等一篮子贵金属和基本金属的收缩实质上为信用债务创造了空间。在债务驱动的世界里，通过技术进步消除债务固然好（底层是争夺原生矿产资源），但从历史上看，通货膨胀和通货紧缩一直是消除债务最有可能的路径。无论采取哪种方式解决债务，从长远来看，金、银、铜、稀土、贱金属等有色金属都将受益。 （作者系中金公司分析师）