中国人民银行公开市场国债买卖操作将于2024年8月开始。2025年1月，由于市场供需失衡、利率单边下行预期相对集中，中国人民银行暂停了国债买卖。周一（10月27日），中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛上指出，目前债券市场整体运行良好，中国人民银行将继续公开债券市场买卖操作。我们理解，央行此时选择继续开展国债交易操作，主要出于三点考虑：一是增加银行体系流动性，协调财政工作。 11月至12月，MLF（中期借贷便利）和逆回购到期合计3.6万亿元（RMB，均在下面）。根据两会确定的5000亿元余额上限，预计政府债务融资规模为2.4万亿元。重启政府债券购买可以提供坚实的流动性支持并降低政府融资成本。二是贯彻落实全会“确定全年经济社会目标实现情况，继续争取宏观政策，及时加大力度”，加强逆周期调节。购买国债具有与降准类似的逆周期调节特性，更适合在经济强劲增长时期使用。与其他流动性工具相比，债券买卖操作具有成本低、强化预期、降低利率曲线等诸多优势。三是10年期国债收益率从1月份平均1.64%逐步上升至10月份平均1.84%。单边降息的前景已被修正，中央利率应达到中国人民银行同意的现行水平。潘功胜的表态是，“债券市场总体运行良好，我们将继续开展公开市场国债交易业务”。我们此前预测，央行恢复国债交易至少需要两个条件：一是宏观环境和市场波动发生变化，央行逆周期调节的要求再次强化。从逻辑上讲，国债交易提供的流动性期限长、价格便宜、符号价值强。它可以同时缓解银行资产负债表扩张的流动性和需求约束，更适合在稳定增长时期使用。中国人民银行发布《一季度货币政策执行报告》今年5月央行就曾指出，央行的工具准备金充足，期限分布比较合理，有长期存款准备金率的比例和国债购买。从这里可以看出，在中国人民银行的政策工具中，购销国债与降准的基准是并列的，购销国债所需的宏观环境和降准可以是相似的。二是债券市场供求关系平衡，利率风险减弱。今年年初，中国人民银行暂停购买国债。中国人民银行副行长邹兰在国新办新闻发布会上指出，这是为了“避免影响投资者的配置需求，加剧供需矛盾和市场波动”s。目标是希望市场能够企稳，实现长期发展。”2024年下半年，人民银行国债购售操作将主要以购买短期国债为主，本轮周期有两种可能：1）与之前的操作类似，基本会购买短期国债。同时，为防止市场对短期国债利率形成单边预期，人民银行可以注意节奏。 2）分摊5年期等其他期限，避免过度集中。但随着久期的增加，国债买卖的浮动收益或损失风险也加大，向外界传递出今年三季度经济较上半年明显放缓的信号。。虽然9-10月好于7-8月，但四季度增长基数较高，不完全排除外部平衡经济贸易的不确定性。采用广泛的财政刺激刺激需求+适度宽松的财政协调是符合逻辑的。虽然一个周期的稳增长政策通常具有连续性和组合性的特点，但后续政策还有其他空间，理论上包括：1）降低存款准备金率或利率，替代MLF或以更便宜的流动性购买逆回购，减少银行负债和实体融资成本； （二）增加政策性银行负债，增加信贷额度，配合实施政策性金融工具，稳定广泛流动性。货币政策宽松预期不断升温。中共二十届中央委员会第四次全体会议公报指出确定全年经济社会发展目标。要继续准确落实党中央决策部署，聚焦稳就业、稳企业、稳市场、稳预期、稳经济基础，巩固扩大经济复苏积极势头。宏观政策要继续发力，及时加大力度，落实好企业扶持政策，深入实施促消费专项行动，守住基层“三保”底线，积极持续化解地方政府债务风险。要切实做好保障民生工作，多渠道挖潜力，加强稳岗促就业工作，促进重点群体稳定就业，加大工资整顿力度，加强基本公共服务，解决人民群众急、难、急的问题。全力做好受灾群众灾后恢复重建、安置和生活保障，确保受灾群众过上暖冬。对于债券资产来说，债券买卖操作的持续是一个积极信号。首先，它对应的是国债需求的扩大。其次，它提供了货币政策信号的边际变化，增加了新一轮货币宽松的可能性，但从利率定价的角度来看，这是不够的。短期来看，利率曲线可能会下降。展望明年，更关键的线索是广义金融能否再次拉动固定资产投资，固定资产投资能否拉动中央通胀。明年初是观察窗口。对于股权持有，债券b的延续购债和售债影响有限；短期市场定价关键在于风险偏好，因此将更多关注贸易谈判、产业政策红利等；明年的情况将与债券类似。广义金融能否拉动名义增长，将是能否建立以利润驱动为特征的“第二阶段”牛市的关键。 （作者系广发证券高级宏观分析师）