图：美国人工智能相关投资超过其他行业，人工智能资本支出一直是美股的重要推动力。近年来，美国人工智能（AI）支出稳步增长，为美国资本市场和经济增长提供了有力支撑。展望2026年，美国AI投资热潮是“泡沫”的征兆？上一轮资本扩张持续了多长时间？美国顶尖科技公司的资本支出持续上升，市场人气也在不断上升。 2025年第二季度，“美股七姐妹”的资本支出规模将接近1000亿美元，较三年前同期翻倍，年增长率达64.8%。基础设施人工智能技术、云计算、智能算法是重要领域。巨头加大投资推高估值宏观来看，市场对美国科技公司资本支出的预测仍上修。人工智能的普及不仅仅局限于企业界。谷歌趋势显示，2023年以来“人工智能”和“数据中心”等词大幅增加，公众对技术革命和投资的关注呈现爆发式增长。从中观来看，美国人工智能相关投资领先于其他行业，人工智能资本支出一直是美股的重要推动力。美国人工智能相关投资呈现出“突出”特点。从GDP角度看，2022年第四季度至2025年第二季度，美国计算机设备投资增长61%，强于交通设备和工业设备；从上市公司来看，“七姐妹”资本支出占标普500指数近30%。2023年以来，美国资本支出增长美国领先的科技公司对美国股市做出了巨大贡献。 “七姐妹”上涨近400%，而标普500指数仅上涨70%左右。资本支出与股价同步上涨，这似乎与2000年互联网泡沫初期类似。从历史角度看，美国的资本支出周期与股市周期实际上存在一定的相关性。根据2000年代初的经验，美国股市的峰值比科技投资占GDP比例的峰值早了近两个季度。从宏观角度看，2025年美国投资对经济增长的贡献与家庭消费基本持平，但进口的拖累也不容忽视。由于美国家庭消费占GDP的近70%，因此普遍认为美国经济经常陷入低迷。由家庭消费决定。但2025年上半年，美国家庭消费和人工智能相关投资（计算机硬件、软件、数据中心）分别对实际GDP增长贡献1.1和1.0个百分点，两者相差无几。从历史上看，2025年人工智能相关投资对经济增长的贡献已超过1990年代；然而，计算机设备的投资与计算机资本货物的进口相对应，两者之间存在很强的相关性。 2023年以来，美国计算机设备的“净投资”（投资减去进口）对经济做出了负贡献。因此，2025年上半年美国的投资确实强劲，但如果忽略进口的拖累，人工智能投资的经济效益将被明显夸大。生产率的提高仍需得到证实。人工智能革命已经对生产力产生了一些影响。看来，但差距还是更大。如上所述，AI技术革命正在刺激资本支出，这对美国经济和股市的增长产生影响。不仅如此，aof的“通用技术”还将带来整个社会效率的提升。类似的前身还有内燃机、互联网等。根据提高工作效率的微观特征，人工智能的应用可以提高劳动生产率（每小时产出）。近年来，美国劳动生产率的增速实际上较疫情前有所提高。数据处理行业等人工智能相关行业的效率结构性改善也可能随之而来。但劳动生产率增长周期尚未摆脱“低增长”区间。一方面，2019年至2024年美国劳动生产率增长率为2.1%，仍较低高于1990年至2000年和2000年至2007年2.2%和2.7%的增长率；另一方面，根据卡恩丰富的生产率趋势模型，到2025年第二季度，美国劳动生产率处于“低增长”阶段的概率高达85%。回顾历史，20世纪90年代美国互联网革命的特点是投资蓬勃、生产率提高、成本下降。 1）从投资来看，美国资本信息通信占GDP的比重在2000年达到顶峰，20世纪90年代末计算机设备投资增速高达50%； 2）随着个人电脑和互联网普及率的提高，美国劳动生产率增长率也相应提高。 1995年第四季度至2004年第二季度增长率高达3.1%，而2004年第二季度增长率仅为2.2%。2022年第四季度至2025年第二季度； 3）在成本方面，由于半导体技术的突破和生产效率的提高，计算机、软件和其他设备的投资成本在20世纪90年代下降。本轮AI革命，投资、生产率、性价比均低于互联网革命时期，表明AI革命仍处于早期阶段。 1）投资方面，2022年四季度以来，人工智能相关投资占GDP比重仅增长0.4个百分点，而上一轮互联网革命则提升了1.4个百分点； 2）从生产率来看，1995年至1999年，美国计算机及电子产品劳动生产率平均增长率最高，达到21.7%，近五年，网购零售生产率增长率达到14%，远远落后； 3）在成本方面，比较到了20世纪90年代，计算机设备的投资价格一度下降了25%左右。目前计算机设备投资、软件投资、数据中心投资的指数价格（成本）增速仍处于0%左右。美国革命和资本支出是否处于“泡沫”之中？根据上述分析，投资、生产力、成本三大领域表明，美国的AI革命正处于早期阶段，AI提升生产力还有很长的路要走。近年来，市场越来越关注美国国家资本支出周期的维持，甚至担心“七姐妹”无与伦比的涨幅背后是否存在房地产价格泡沫。从以下两个层面来看，当前的AI热潮或许并不处于“泡沫”之中：第一，相比B.Tech的泡沫时代。目前头部科技公司市值和净利润的变化可见一斑：互联网革命期间，领先科技公司的市值增长超过了收入增长；但2022年以来，头部科技公司市值的增长仍与营收有所匹配，显示股市上涨和资本支出增加背后有盈利支撑。其次，从财务数据来看，“七兄弟女”的现金或市值、ROE（净资本回报率）、净利率均高于互联网泡沫时期的龙头企业，说明目前AI技术领域的投资是有良好的财务基础的。未来人工智能资本支出的潜在阻力包括：自由现金流下降、盈利压力和电力瓶颈。 1）资本支出的增加将消耗自由现金流，增加科技公司寻求外部融资的需求。据三月按照预期，2026年至2027年美国主要科技公司的资本支出将进一步增加。近年来，科技公司资本支出的增加占用了越来越多的运营现金流，导致自由现金流被拒绝，从而增加了科技公司获得外部融资的需求。这意味着美国科技公司未来的资本支出可能更容易受到融资环境和市场回报率需求的影响。 2）近年来，美国科技公司利润下降幅度超出预期。如果未来收入减弱，资本支出的可持续性将受到影响。如前所述，科技公司资本支出周期的基础是其盈利能力。不过，2023年以来，美国主要科技公司业绩超预期的程度将取决于逐渐变窄。这一现象可能反映出性能技术公司的母市场份额持续上升。如果未来美国龙头科技公司盈利下滑，甚至低于市场预期，可能会引发市场质疑其资本支出的合理性。电厂建设跟不上用电需求3）人工智能的发展导致数据中心电力需求急剧增加，未来可能面临电力瓶颈和电价上涨。伯克利实验室数据显示，2023年数据中心用电量将占美国用电量的4.4%，2028年可能增长6.7%至12%。电力需求的增长将引领美国加快电力基础设施形态和建设的变革。但如果电力建设继续回落，电价高企、电力瓶颈可能成为限制人工智能资本支出的重要因素。从宏观角度看，美国资本支出仍处于“顺风”周期。从历史上看，美国的资本支出周期具有很强的周期性，也与美联储降息和银行信贷宽松周期相关。展望2026年，美联储将处于降息周期，美国经济或将因“大积极行动”力度和关税影响减弱而复苏。这两者都可能构成美国资本支出周期“繁荣”的支撑因素。 （作者为申万宏源首席经济学家）