图：美国本次降息周期已降息5次。今年10月1日以来，美国政府处于“关门”状态，PCE、失业率等重要经济数据不断公布，这给美联储掌控美国就业和通胀形势增添了更多难题。然而，在10月份的利率会议上，美联储不仅如期降息25个基点，而且量化宽松操作也将在12月份结束。之后，美联储持有的抵押贷款支持证券（MB）到期后的资金用于购买短期票据。纵观目前的“盲飞”状态，在随后的发布会上，美联储主席鲍威尔表示，12月继续降息并不“确定”，并强调市场对此非常期待，而堪萨斯联储主席施密德则投票通过了增益本次会议没有降息，反映了美联储内部的分歧（前三次会议都有反对票）。受此影响，目前市场对美联储12月降息的预期从9月会议后的94.6%大幅下降至72.6%。总体而言，美联储本次会议释放的政策信号较为谨慎，只有市场关注的风险的三分之一：美元流动性风险。首先，美元流动性紧张的警告解除。 9月份以来，美元担保隔夜融资利率（SOFR）持续高于美国利率走廊上限、储备利率（IORB）。目前，SOFR 为 4.27%，IORB 为 3.9%。隔夜利率突破走廊上限近40个基点，市场对美联储流动性需求有限持续增加，反映出美元流动性持续紧张。由于2019年美联储的量化宽松导致市场出现了严重的“美元荒”，甚至美国目前的储备规模第二，美联储明确了资产负债表结构的平衡路径。美联储本次量化宽松周期始于2022年6月，当时美联储资产达到8.9万亿美元，占同期美国GDP（国内生产总值）的34%。其中，5.8万亿美元的美国国债和2.7万亿美元的MBS（抵押支持证券）债券）。经过三年半的缩表，美联储目前的资产规模降至6.6万亿美元，占同期美国GDP的比重也降至21%。持有的美国国债和MBS规模分别为4.2万亿美元和2.1万亿美元。当联邦美联储在12月宣布结束量化宽松政策的同时，还明确表示将把持有的MBS到期资金再投资于短期美国国债。美联储此举不仅将优化其资产结构、缩短资产久期，而且使其持有的美国国债抹茶期限与美债发行到期日一致。财政部只要有可能，也帮助管理自己的利率风险。除了确保充足的美元流动性外，美联储还面临着更为复杂的就业和通胀形势问题。根据泰勒规则，美联储的政策利率应该达到中性水平——它不会影响潜在生产力的实现。由于潜在增长率无法准确计算，中性利率只能取决于美联储的主观判断。就业统计存在真空。例如，砍掉这只老鼠后e、鲍威尔表示，政策利率处于“受限状态”，即高于中性利率水平。但什么是中性利率（指降息周期结束时的政策利率）是无法计算的，只能根据经济表现进行事后验证。因此，美联储的工作始终存在出错的可能，而美国政府10月份关门导致的经济数据缺失无疑会影响美联储的判断。鲍威尔将其比作“在雾中行驶，你必须减速”（如果你在雾中行驶，你会做什么？减速）。第三，就业市场的风险有多高是目前困扰美联储的问题。自5月份以来，美国非农就业增长几乎为零。 5月至8月四个月期间（由于美国政府关门，9月数据尚未公布），美国非农就业数据新增人数总计仅10万人，是2020年美国经济结束衰退以来最小的四个月净增。其中，制造业净减少7万人，政府雇员净减少5万人，服务业净增加22万人。其他统计数据显示，今年美国公司失踪事件不断增加，其中包括许多行业龙头企业。不过，与就业市场放缓不同的是，当前美国经济并没有明显降温。亚特兰大联储的GDPNow模型预测美国第三季度经济增长将继续保持在4%左右的高水平。在就业增长低迷的环境下，美国经济似乎表现良好。可见，特朗普政府的移民、政府崩溃、关税等政策，以及人工智能的更替等诸多因素，都有着非常大的影响。对美国经济的影响复杂。美联储平衡就业和通胀的难度更大。美联储12月暂停降息的可能性不低。 （作者为中国建设银行金融市场部分析师）