图片：美联储主席鲍威尔表示，内部对于12月是否继续降息的分歧有所增加。受此影响，美国股市道琼斯工业平均指数周三下跌。 /路透社 美国美联储10月利率会议如期降息0.25%，但本次会议偏鹰派。主席鲍威尔表示，美联储内部对于12月是否继续降息的分歧有所加大。市场对此反应剧烈，美债利率大幅上涨近10个基点，美元也上涨，美股和黄金小幅结算。 9月利率会议上，鲍威尔提到就业市场风险上升，并不断暗示通胀风险，决策尺度向就业倾斜。 10月以来政府关门导致非农工作“缺席”kers，ADP新增“小非农”就业岗位减少3.2万个，大幅低于预期，表明劳动力市场仍在放缓。上周公布的9月消费者物价指数(CPI)普遍低于预期，打消了市场对8月关税普遍上调将导致通胀失控的担忧，为此次降息“扫清道路”。因此，市场共识是美联储10月将降息0.25%。美元流动性逐渐收紧 鲍威尔在会议上宣布，从12月1日起停止缩减资产负债表，以避免在当前流动性紧张的情况下重演2019年的“钱荒”。他此前在10月14日的公开讲话中表示：“当准备金略高于适度充裕水平时，就应该停止收缩资产负债表。这近期美元流动性有收紧迹象：从“价格”角度看：回购利率（reporate）大幅上升，SOFR（安全隔夜融资利率）一度升至4.5%高位，Sofr-OIS利差也大幅拉大，表明回购市场流动性偏紧；从“数量”角度看：逆回购美国的货币流动性已接近枯竭，不可能继续对冲和收缩资产负债表，即美联储的证券或借款、财政部现金账户（TGA）和隔夜逆回购（ONRRP），三者之间的差额约为银行准备金，但1）自债务上限决议以来，财政部发行了债券来补充TGA账户。TGA的贷款从6月份的2608亿美元增加到目前的9648亿美元，吸收了金融流动性； 2）财政部增发短期债券，配合美联储降息，货币市场基金（MMF）将更多资金投入短期债券。隔夜逆回购价值已从6月底的4607亿美元高位下降至目前的55亿美元，将不再能够继续对冲和收缩资产负债表。此外，美国多家地区银行遭遇风波也加剧了市场对流动性的担忧。当地时间10月16日，美国两家地区性银行Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp传出贷款崩溃的消息，引发市场对私人信贷和流动性的担忧。笔者此前指出，用准备金与银行资产的比率衡量充足性时，12%至13%是准备金与银行资产之间的临界点。过剩和适度丰富，8%~10%成为短缺警戒线。 2019年9月“钱荒”期间，这一比率低于7.94%，导致美联储将被迫扩大资产负债表（购买短期债券）。目前的水平为12.2%，仅略高于鲍威尔指出的适度充足线。因此，美联储选择停止缩表，可能会避免出现类似2019年回购市场那样的流动性危机。缩表结束，可能会缓解美国的金融流动性。根据我们的模型，这也将有利于整个美国股市。作业数据丢失，需要进行更改。本次利率会议最大的“惊喜”是鲍威尔宣布12月可能暂停降息，但如果仔细想想鲍威尔的观点，可能也就不足为奇了。利率从九月开始，因为这是“最后的决定”但在鲍威尔看来，通胀压力并没有完全缓解。好在9月、10月连续两次降息后，利率已经调整，以应对“已知”的就业压力。但政府关门无法提供更多“新”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”不要开得太快，会适得其反。所以从这个意义上来说，美联储似乎有理由和动机暂停加息。笔者的观点是，美联储总是需要并且可以降息，毕竟，高利率和疲软的关税对通胀都有影响，但降息的速度却很慢，在这种情况下，降息的路径并不需要大幅降低。确实是一个关键变量。美联储可以因为一两个非农数据突然变坏而开始降息，当然也可以观望影响，因为数据暂时缺失但还不错。在“自然条件”下，我们预计美联储本周期仍有三次降息空间，与3.8%至4.0%的长期利率一致。目前美国实际利率与自然利率之差为0.8%。另外，“最终”融资成本和投资回报率还可进一步降低0.25%，相当于名义中性利率3.5%。假设期限溢价为30至50个基点，对应的10年期美国国债利率为3.8%至4.0%。短期降息的路径将在很大程度上取决于政府关门和数据，因为政府关门决定何时发布新的就业数据。后续路径也将是受通胀走势影响。与以往“预防性”降息不同的是，当前通胀虽然受到关税影响，但投放缓慢、规模较小。 9月份，美国消费者承担的关税比例约为13%。关于贸易争端，作者回顾，即使存在长期的不确定性，短期内也可以达成协议，因为“不合理”的高关税无异于“贸易禁运”，无论是中国还是美国都可以在短期内达成协议。近期中美吉隆坡谈判的结果也证实了我们的观点。美国财长贝森特表示，已取消对中国征收100%关税的计划。我们预计，在此情景下，明年一季度美国CPI同比涨幅可能从3.2%回落至3.1%，核心CPI同比涨幅将维持在3.4%，不会影响后续通胀的下调。利率。反对的声音太多了。相比之下，新任美联储主席和美联储独立性是明年降息的最大变数，这可能会增加2026年二季度之后政策的不确定性。从时间上看，美联储主席的提名程序预计将在2026年一季度正式启动。通过参议院，一旦6月中旬的利率会议，新主席就可以开始主导货币政策。目前，市场关注的候选人范围明显缩小到五人左右（凯文·哈塞特、凯文·沃什、克里斯托弗·沃勒、米歇尔·鲍曼和里克·里德）。现任美联储理事沃勒和鲍曼都比较狡猾。因此，不排除新任主席因政治原因降息幅度超出预期。这就是为什么政策路径很难判断六月三号。短时间内，市场对12月加息预期的降温将导致“贸易宽松”失败，除非政府关门结束后公布更多数据，进一步强化加息预期。相应地，“贸易贸易”有望逐步起飞。美联储降息将有助于房地产和制造业投资等传统私人需求复苏（近期市场PMI和成屋销售的复苏就证明了这一点），但复苏的速度取决于宽松的步伐。随后的财政努力和技术投资趋势的延续可能共同推动美国信贷周期的逐步复苏。这对今年第四季度和明年初的资产趋势具有重要影响。这也是我们对美股并不悲观，一直警告美元四季度可能小幅走强的原因。从目前预期明年各资产中包含的利率下调，利率期货（2倍）>点阵图（1.5倍）>铜（1.3倍）>黄金（1.2倍）>美债（0.9倍）>标普500（0.4倍）>道琼斯（0.3倍）>纳斯达克（0.2倍），这意味着大多数资产尤其比饲料点差得多。降息预期较少的股票。预计各资产走势，具体为： 美债：三次降息对应美债长期利率中枢3.8%至4.0%。但短期来看，还需等待下一次降息预期升温。实现后续预期后，利率可能会转向反弹。配置方面，建议适时转向短期债券。美国股市并不悲观。结构是循环的，能赶上技术。虽然目前美股的高估值会导致波动，盈利的持续改善是我们不悲观的主要原因。美股今年不断创出新高，也印证了笔者的判断。后续美国信贷周期的复苏将提供更多支撑，传统周期可能会在结构上逐渐追上科技。美元并没有大幅贬值。在大幅复苏的基准假设下，美元不会大幅走弱，我们继续暗示第四季度小幅走强的可能性。黄金的长期叙事仍然存在且难以确定，但这种涨跌完美地表明其趋势非常容易透支，然后发生巨大变化，因此定投是更合适的策略。 （作者（中金公司研究部策略分析师）